平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降(现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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